כמובטח ובהמשך לפרק המעולה בו @amsterdamski2 מסביר על מימון ממשלה בזמן מלחמה ומראיין את @DuduLagziel בנושא, הנה 🧵היסטוריה מוניטרית-פיסקלית בנושא אתגרי המימון של בריטניה בימי מלחמת העולם הראשונה ותרומתם להפיכתו של ה-Bank of England מבנק בבעלות פרטית לבנק מרכזי בבעלות ציבורית.
twitter.com/amsterdamski2/status/1724666727387091091?s=20
קצת רקע - בשנת 1914, נדרשה ממשלת בריטניה לגייס סכום עצום במונחים של אז, 350 מיליון ליש"ט, סדר גודל של התוצר *השנתי* של בריטניה באותן השנים. מטרת הגיוס הייתה כמובן מימון דחוף של הוצאות הקשורות להשתתפות של הבריטים במלחמת העולם הראשונה.
בשביל לקבל קצת פרספקטיבה, אני מצרף את הגרף למטה שמתאר את יחס החוב-תוצר הבריטי על פני זמן והקו האדום מציין את שנת 1913. במהלך שש השנים הבאות, יזנק יחס החוב-תוצר הבריטי מ-25 אחוזי תוצר ל-125 אחוזי תוצר. מלחמות הן כידוע עסק יקר מאוד (הפיק הבא בגרף קשור כמובן למלה"ע השנייה).
ה-FT דיווח על הצלחה מסחחררת של ההנפקה - לא רק שלא היה חסר ביקוש, היה אפילו ביקוש יתר! תחשבו על זה - אגרות חוב קונסול (מקבלים את הקרן אחרי 10 שנים) בריבית 4.5%, גבוהה משמעותית ממה שניתן היה להשיג בשוק באותם הימים (סביב ה-2%). גם עוזרים במאמץ המלחמתי וגם מרווחים כסף. לא תקחו?
נשמע להיט נכון? אז זהו שזה לא בדיוק מה שקרה. בפועל, למרות רוח ההתנדבות והתשואות המפתות, הממשלה הבריטית הצליחה לגייס בזמן אמת פחות משליש מהסכום האסטרונומי שנדרש למימון המלחמה. רק 10% מהמשקיעים בממלכה הסכימו לרכוש את אגרות החוב הללו, ו-2% מכל המשקיעים החזיקו 40% ממה שנרכש.
התפלגות הרוכשים על פני המדינה כולה הייתה גם היא לא בדיוק העידה על "התגייסות כוללת" - מרבית הרוכשים הגיעו מהאיזורים העשירים של בריטיניה (בעיקר לונדון) ומיעוט מיתר האיזורים העניים יותר. בנוסף, מרבית הרוכשים קנו אג"ח בסכומים קטנים יחסית של 100-200 ליש"ט.
אז מה עושים? השמועה על כשלון הגיוס הקולוסאלי הזה תגיע לציבור ולשווקים הפיננסיים תביא בוודאות לזעזוע פיננסי עמוק לצד פגיעה הרסנית במורל הלאומי. במקביל, עלה החשש שהפאניקה שתיווצר תשרת היטב את התעמולה של הגרמנים שלחמו בהם מן העבר השני.
נדרש פתרון יצירתי. בפרט, נדרש משקיע עם כיסים עמוקים (שלא לומר אינסופיים), דיסקרטי ואמין מספיק, ונכון לשתף פעולה. הפור נפל על ה-Bank of England (או בקיצור BOE) שהיה בזמנו בנק גדול ומוכר, בבעלות פרטית, ששימש גם כבנקאי הרשמי של הממשלה הבריטית.
בתחילה, כשהחל הדיבור על הנפקת האג"ח, הסכים ה-BOE לרכוש רק 40 מיליון ליש"ט מההנפקה. כשהממשלה גילתה עד כמה עומק הבור התקציבי וכמה הביקוש לאג"ח חלש, היא אילצה את ה-BOE "להתאמץ" קצת יותר.
בפועל הביצוע הלך כך: שני פקידים שעבדו ב-BOE רכשו את כל יתרת אגרות החוב שעמדו ללא דורש ושמו אותם במאזן ה-BOE על שמם. בכדי להסתיר את העובדה שה-BOE אולץ להתערב ולממן את החוב, נרשמו אגרות החוב הללו בתר "other securities" ולא כאגרות של ממשלת בריטניה. הכתבה ב-FT הייתה למעשה שקר מוחלט.
סיפור ההתערבות של ה-BOE נשמר כסוד כמוס במשך שנים רבות לאחר המעשה, ומסיבות מובנות. ג'ון מיינארד קיינס, אגב, שכנראה היה בסוד העניינים כתב בשנת 1915 בתזכיר לשר האוצר הבריטי דאז בשבח המניפולציה שהצילה את הבריטים מאסון פיננסי, אך גם הזהיר אותו שלא לנסות להשתמש בתגיל המסוכן הזה בהמשך.
במקביל לסיפור הנ"ל נטשה בריטניה זמנית (עד 1925) את תקן הזהב (שער חליפין קבוע בין שטרות וכמות מוגדרת של זהב). אתם יכולים לנחש מה קרה אח"כ - אינפלציה. קצב האינפלציה השנתי שעמד ב-1913 על כמעט אפס, קפץ לרמה של 25% ב-1917. השטרות שה-BOE הנפיק עבור הממשלה ללא גיבוי זהב, תרמו לכך.
למעשה, ניתן לומר שבמקום גיוס חוב, הבריטים מימנו אותו, לפחות חלקית, באמצעות (מס) אינפלציה. אגב, יש סיכוי לא רע שהאינפלציה הייתה מגיעה בכל מקרה כי חוב צריך לשלם, ולא בטוח שהממשלה הבריטית הייתה מצליחה לעמוד בהחזר החוב פלוס ריבית מבלי להדפיס, גם אם היה ביקוש לאג"ח.
האירוע הנ"ל היווה למעשה אבן דרך חשובה בתהליך הפיכתו של ה-BOE לבנק מרכזי ציבורי ולא פרטי, שהתרחשה לבסוף בשנת 1946. הבריטים הבינו מהר שבזמני מלחמה בסדרי הגודל של מלה"ע הראשונה, מדיניות שמסתמכת על השוק החופשי לטובת גיוס חוב אינה תואמת את אתגרי המימון והסטת המשאבים שדורשת מלחמת עולם.
להרחבה ופרטים נוספים, ראו את הפוסט הבא מתוך הבלוג של ה-BOE:
Your country needs funds: The extraordinary story of Britain’s early efforts to finance the First World War – Bank Underground bankunderground.co.uk/2017/08/08/your-country-needs-funds-the-extraordinary-story-of-britains-early-efforts-to-finance-the-first-world-war/
ולסיום, הנה ציטוט של אותו ג'. מ. קיינס משש אחרי המלחמה ההיא בהקשר של מלחמה וחוב + לינק לאוסף שרשורים בנושא חוב ממשלתי למי שרוצה להעמיק עוד קצת:
x.com/itamarcaspi/status/1647665080526417921?s=20