$EMBRAC-rapporten gav, som vanligt, mycket att bita i. 

Mina headline-estimat av Op. EBIT var relativt nära mot utfallet med ca 2% över, konsensus låg 10% över. 

Huvudsakliga drivarna bakom de låga marginalerna var svaga spelsläpp på PC & console samt hög UAC inom mobilbenet.

Senaste tre kvartalens spelsläpp har varit väldigt svaga, jämfört med tidigare, med en avkastning på CapEx mot förs. i första kvartalet under 1x. Drivarna bakom detta var förmodligen mindre lyckade Dolmen och MX vs. ATV Legends. Tidigare kvartal Exp. Rome, Elex II, SW3, Chorus.

Tiny Tina Wonderlands har fortfarande efter två kvartal, EGS rev, samt flera kommentarer från både Take Two och Embracer i stil med "sales have greatly exceeding management expectations" inte genererat några royalties från Embracer. Dessa kommer senare under det finansiella året.

Hur mycket återstår att se då spelets DLCs kritiserats av fans för att vara för korta samt att spelet har ett endgame som blir tråkigt väldigt fort. Vilket skulle kunna innebära att "svansen" kortas. Hur mycket kostade TTW att utveckla om man inte är break even än?


Kommande spelsläpp blir därför väldigt viktiga för både aktiekursen och förtroendet för koncernens framtida spelutveckling med tanke på den höga investeringstakten inom egna spel. Starka spelsläpp är också viktigt för att behålla värdet av bolagets många IPs.

Antalet spelutvecklare har ökat med ca 50% CAGR senaste 9 kvartalen. Samtidigt som CapEx som varje intern utvecklare "kostar" har ökat med ca 7% CAGR. Samtidigt fortsätter man att skala upp flera studios och skalar upp från AA till AAA-produktion. Något som kan ses som osäkert.

Årets guidning är starkt avhängd att Saints Row (släpps i veckan) och nyligen annonserade Dead Island 2 (3:e februari) lyckas. Två titlar som haft mycket kontrovers kring sig gällande förseningar och förväntningar. Blir inte dessa lyckade riskerar man hamna utanför lägre spannet.

Allt detta sätter en hög operativ risk på $EMBRAC då största delen av det operativa kassaflöden, går till investeringar i framförallt spelutveckling. Vilken avkastning kommer man få på dessa investeringar? Ofta resulterar dessa i låg FCF eller som i detta kvartalet negativ.

Asmodee har investerat ca 1.3 bSEK i lageruppbyggnad inför julsäsongen som även det tynger kassaflödet. Man får hålla ett öga öppet på hur väl den svagare köpkraften hos konsumenterna kommer kunna svälja denna investering. 

Studion Saber har varit studion med höga marginaler till följd av verksamhet i lågprisländer. Lars nämnde att man jobbar på i normal kapacitet trots kriget i Östeuropa. Något som återstår att se om det faktiskt inte resulterar i förseningar, kvalitetsproblem och lägre marginaler.

De nya presenterade förvärven och en ny operativ enhet som bland annat kommer innehålla Middle-Earth Enterprises, ägare av vissa rättigheter förknippade med LoTR. Den senare ställer fler frågor än svar. Man nämner tex att det är flertalet spel som är under utveckling men inga som

baseras på MEHs rättigheter. Jag är inte en expert på IP och rättigheter men en snabb research så är det inte alls självklart vad man faktiskt kommer äga. Prislappen var också förmodligen låg då inga amerikanska mediabolag vågar gå in i rättstvist med andra ägare av rättigheter.

Detta förvärvet tillsammans med förra kvartalets Square Enix Europes delar i Canada ställer enligt mig fler frågor än svar just nu, med tanke på prislapparna och bolagens eventuella lönsamhet. 

Jag räknar inte på något övervärde åtminstone fem år fram.


Slutligen var IFRS-konverteringen efterlängtad. Den nya uppdelningen i segment med individuella marginaler samt justerad EBIT är välkommen. Dock hade jag inte räknat med att vissa delar av den villkorade köpeskillingen hamnar mellan EBITDA och EBIT och därför justeras bort.

2022 Q1 Embracer

Deutsche Bank drog ner målkursen på $EVO till 1005 från 1175 kr 8:e augusti. Tänkte delge en sammanfattning som bygger på tre pelare:

🥊 tecken på en modest konkurrensökning
💵 hög exponering till oreglerade intäkter
📉 de-rating av sektorn

🧵👇

$EVO har intagit en dominant ställning med ca 80% av live-marknaden i EU tack vare den överlägsna produkten och innovativa spel. Detta har resulterat i hög organisk tillväxt, marginal och ROIC. 

Detta gör att konkurrens kan söka sig från både B2C och B2B. 

Playtech, Pragmatic Gaming och Microgaming har inte lyckats rubba dess position och operatörerna har inte den kompetensen inhouse som krävs för att skala upp live.

Men tecken har börjar dyka upp att Playtech har signat live över flera delstater i USA genom 888.

PlayTech har en lång väg att gå för att matcha $EVO. Men man har nyligen öppnat live-studios i Peru och Nederländerna och är påväg att öppna i Penn., NJ och Michigan. 

Man har lanserats hos Bet365 i USA samt läggs till hos LeoVegas, 888 och SkyBet.

MGM signalerar att man vill utöka sitt utbud av live, kanske genom att använda sog av sina fysiska casinon. Detta är tecken på att operatörerna söker sig ifrån den operationella risken att bara vara signad till en leverantör, samt börjar få pricing power.

Prispress har setts i flera regioner över en tid nu inom slots och Pragmatic visar sig vara allt mer aggressiva när det gäller prissättning, enligt operatörer DB pratat med. 

$EVO hade en tillväxt på 36.7% (44% Q1, 55% FY21) som avtar med mogna Europa som stagnerar och högt oreglerade Asien tar över stafettpinnen. 

RNG har haft en blygsam utveckling med pro-forma på 6%. Men dubbelsiffrig tillväxt är högst tveksamt in i 2023 fast nya spel lanseras.

Investeringarna inom RNG verkar inte gå enligt plan och väntas leverera en blygsam 5.6% ROIC och värdering på 13.2x EBITDA på FY23. Något som agerat sänke på bolaget.

Med den ökade fokusen på ESG som kommer av $EVO växande storlek och bredare investerarbas har man varit offer för ens egna framgång. Reglerade intäkter utgör bara 43% (Playtech 90%) pga den höga tillväxten i Asien. 

Entain fick endast en provisorisk licens från NGC 2019 pga för hög andel oreglerade intäkter.  Vissa andra stater har lyft samma frågeställning. Kan ses som en våt filt på expansionen i USA.

Slutligen landar man i en SOTP-värdering som grundar sig på 15x och 7.5x EBITDA FY23 för reglerade och oreglerade intäkter, respektive. Där multiplarna baseras på der-ating inom sektorn. Vidare värderar man framtida prospekt i USA/Canada till €8.9b och landar på 1005 kr för $EVO

Man lyfter fram Playtech som det mer attraktiva caset, som även fast det inte har lika övertygande finansiell och operationell sida, visat stora framsteg. Tex landar FCF yielden på Playtech på hela 10.1% vs 4.4% på FY23 för $EVO med fortsatt stark uppköps-optionalitet.

Morgan Stanley genomför konsumentundersökningar i USA som dom delar genom deras AlphaWise. Den senaste mätningen mellan 11-13:e Juni visade att inflationen var det största huvudbryt bland konsumenter. Hela 70% planerar att reducera deras utgifter kommande 6 månader.

Inflationsoron har ökat sedan de senaste mätningarna med upp flera procentenheter. Låginkomsttagare är även oroliga för att inte kunna betala hyror och andra skulder medans höginkomsttagare är oroliga över deras investeringar samt det inhemsk- och geopolitska läget.

Hushållen med inkomster över $150k är motståndskraftiga, den största förändringen i spendering finner man hos medelinkomsttagare. 30% av de som behåller deras tidigare spenderingsnivå kommer progressivt börja ta av spar- och eller kreditkapital. 

Konsumenterna svarar att mat och bensin är de kategorier man kommer rubba minst. Restaurang samt hämtmat är det 75% och 60% respektive som kommer minska. Kläder samt live underhållning var andra populära kategorier. Resebudgetarna har kommit tillbaka till nivåer i början på året.

Konsumentsentiment

Det är alltid kul att läsa analyser av $EMBRAC. Oavsett om det är bull eller bear. Denna gången tänkte jag kommentera @ValueTeddy's kommentar av Embracer då jag fått frågor om den.  https://valueteddy.substack.com/p/embracer-embrac-update

Han börjar med att göra ett par antaganden om Asmodee som jag inte riktigt förstår. Bland annat att Asmodee konservativt skulle ha 10b i intäkter för helåret. Detta fast management kommenterat att man haft 12b pro forma i senaste rapporten och man växer tvåsiffrigt kommande 12m.

Han gör ett antagande om att man har 35.8b i skuld där han räknar med fordringar på 5.8b som skulder samt dubbelräknar 6b i kreditfaciliteter när han lägger på ytterligare 10b till skuld, där 4b inte är brukade. Verkliga nettoskulden uppgår till 14.4b vilket ger  EV på 106.5b.

Sen kommenterar han att OPCF/S är avtagande mellan 2020 och 2021. Han räknar med full utspädning av aktier, som sker om *framtida* earn-out-mål uppfylles. Om framtida mål uppfylles ökar OPCF/S. Den är i själva verket ökande om man inte tar full *framtida* utspädning utan NOSH.

Under 2021 förvärvades bland annat Gearbox, Aspyr, Crazylabs och Easybrain som var stora förvärv med earn-outs i framtiden. Samtliga är snabbväxande och bygger på stor CapEx för framtida organisk tillväxt, varför dessa investeringar tynger OPCF kortsiktigt.

Vidare väljer han att värdera Embracer baserat på föregående år, fast management guidar för en ökning om ca 132% i Op. EBIT kommande år. Det blir att jämföra äpplen med päron när täljaren i EV/OPCF, EV, baseras på framtida prestationer men inte OPCF som bara blickar bakåt. 

Det är ett återkommande problem, enligt mig, i @ValueTeddy's analys att han inte tar hänsyn till framtiden, inte ens i grov underkant baserat på managements prognoser eller baserat på historisk CapEx och historisk ROI. Den saken han kritiserar vara dyr (EV/OPCF) inkluderar CapEx.

CapEx är investeringar i framtida spel där Embracer har storsatsat senaste året som varit ett "mellanår" av investeringar i organisk tillväxt. Som tidigare nämnt har bolaget guidat för ca 132% i Op EBIT-tillväxt nuvarande finansiella år.

Han kommenterar slutligen förvärvet av Asmodee och nämner att det var dyrt och att det inte skulle handlats på de multiplarna om det var börsnoterat. Det ser inte alls dyrt ut om man jämför med börsnoterade peers och deras prestationer samt guidance. 

Baserat på det drar han slutsatsen att han tycker att förvärven är ”average” samt att han inte kan avgöra ROI, när förvärven man gjort historiskt varit billiga. ROI på individuella projekt finns att tillgå på kvartalspresentationerna.  https://twitter.com/lejooon/status/1463025142284566531?s=21&t=4C7PAFsrkt-V3yCfZO390w

Jag håller inte med hans slutkläm att Op. EBIT bara är ”ett EBITDA”-mått då Op. EBIT är nära vad EBIT kommer bli under IFRS, exkl IP. Självaste Buffett menar att varje bolag måste värderas individuellt och inte enl. GAAP. Det är extra viktigt när man har immateriella tillgångar.

Jag håller dock med hans approach att man bör värdera bolaget baserat på kassaflöden och framförallt räkna med CapEx. Men då måste man prognostisera, annars jämför man EV på som baseras på framtiden men kapar bort framtiden från OPCF i ett snabbväxande bolag i värderingen EV/OPCF

Kommentar på värdering av Embracer

$EMBRAC förvärv Crystal Dynamics, Eidos och Square Enix Montreal har skrivit rubriker i spelvärlden. Först och främst har det diskuteras mycket kring köpeskillingen samt de populära IPs man får med. Embracer säger sig ha använt sig av både intern som extern efterforskning.

Embracer har kommit fram till att det finns potentential om ca 500m SEK i EBIT om ett par år i takt med att nuvarande projekt realiseras. Samtidigt förväntar man sig endast break-even fram till dess. Baserat på detta landar förvärvsmultipeln på ca 6.9 gånger EV/EBIT.

Square Enix redovisade bolagens finansiella resultat senaste tre åren och man kunde utröna en stark omsättning men svag sista rad. Lars betonade under frågestunden att det är viktigt att separera konsoliderade och grupp-resultat, vilket vittnar om att de i sin due diligence


kommit fram till att lönsamheten är lite mer komplex än så. Han såg fram emot att kunna ge mer kommentarer och presentera mer när förvärvet realiserats. 

Bolagen är onekligen duktiga och har en bra track record av att släppa kvalitativa spel till konsol, PC samt mobil. Square Enix har dock under en längre tid visat missnöje med hur spelen sålt sett till investeringskostnaden. 🐻 poängterar att bolagen är dyra i drift.

🐂 belyser att Square Enix under en längre tid har haft svårt att samarbeta med sina västerländska filialer. IO Interactives ledning som ligger bakom Hitman köpte tillbaka sig från Square Enix efter en längre tid då man hade mer långsiktiga planer för sina spel än Square Enix.

Arbetare på studion Avalance som utvecklade Just Cause 4 vittnade om problem samarbetet. 

"... som det slutade för oss på Avalanche Studios var naturligtvis ingen särskilt trevlig upplevelse och det är så talande idag kan jag känna för hur man arbetar från de stora förläggarna."

Square Enix pressade hårt på att utveckla vissa spel till nackdel för bolagens äldre IPs, däribland Avengers som sålde väldigt dålig och inte gick hem hos varken spelarna eller kritiker.  https://www.destructoid.com/square-enix-allegedly-moves-away-from-deus-ex-as-it-pivots-into-marvel/

Frågan blir därför om man kan fortsätta lyckas skapa populära spel men kostnadseffektivt när man frigör sig från den hårdare förläggarstrukturen som kommer med Square Enix till den friare hos Embracer. Hurvida $EMBRAC kan omfamna denna något oslipade diamant återstår att se.


Embracer förvärvar Eidos, Crystal Dynamics och flertalet tunga IPs

Jag tänkte dela mina tankar kring $EMBRAC och deras kommande FY22Q4-rapport om tre veckor.

Det har hänt en del med aktien senaste månaden. Från att ha återhämtat mars-botten och oron för påverkan av kriget på affären till att man nu kraschat 20% under loppet av två veckor.

Förutom generell baisse på marknaden har antalet aktier tillgängliga i pools att korta minskat dramatiskt till 22% i slutet på förra veckan, vilket skulle indikera att dryga 90m aktier 🤯 redan är utlånade. Samtidigt gick Marshall Wace ut som publika och är uppe i 0.6% blankat.

Detta har kommit lägligt tillsammans med ett broker short case från en bulge bracket-bank som bygger på följande:

👎 $EMBRAC är en roll-up, de har kommit ner dramatiskt, Kahoot ges som exempel.
👎 Exponering mot Ryssland genom främst Saber som kan tvinga ner marginaler på sikt.


👎 Estimat som revideras ner från analytiker.
👎 Frågetecken kring belåning till köp av Asmodee och hur väl man kommer kunna refinansiera 
👎 Man betraktar bolaget som förlustdrivande och att man blir FCF-positiva först i 2023 
👎 Long only-flöden köper medans HF-kortar.

Utan att gå in på mina egna tankar kring hur pass legitima dessa är vill jag dela min bild av kommande rapport. Konsensus har nyligen börjat revidera sin bild inför, där SEB, Kepler, ABG och Barclays är först ut. Generellt reviderar man ner sina tidigare prognoser för kvartalet.

Nya konsensus landar i nedre spannet på EBIT-prognosen från bolaget på 936 - 1336 för Q4. 

Jag har valt att sticka ut hakan här och lagt mig högre än konsensus. Det är inte för att jag tycker att kvartalet varit väldigt lyckat, det har mestadels drivits av katalogförsäljning.

Jag bedömmer det som att man undervärderar och i vissa fall inte tar med förvärven, såsom Asmodee men även de 5 andra mindre. Jag räknar med Asmodee ca 3/4 av mars och 2/3 av kvartalet för de 5 andra mindre förvärven. 

Dessa estimat inkluderar även en positiv valuta-effekt då SEK varit väldigt svag under kvartalet. Se mina estimat som en kontrariansk syn på kvartalet, istället för en sanning. 

Jag tror att det finns en materiell risk för att man justerar ner guidningen kommande finansiella år till följd av Ryssland-oro och denna kan komma att färga rapporten. Just nu diskonteras denna starkt negativt till följd av stor osäkerhet kring läget då lite kommunicerats.


Andra saker som jag håller ett öga på är:

📱 Utvecklingen av det mobila benet med bakgrund av den höga UAC tidigare kvartal samt en deep dive inom lönsamheten i benet

🇷🇺 Kommentarer och frågor kring Ryssland-oron.

☯️ Asmodees balansräkning och PPE.

Embracer FY22Q4 preview

Goldman Sachs gjorde en reinitiering av $EMBRAC igår. Det som var iögonfallande för många var att den nya riktkursen sänktes till 85 SEK (sänkning med 40%). Personligen ser jag fram emot analyser som är långt under konsensus. Detta för att hitta nya intressanta infallsvinklar,

eller få en uppfattning om vad andra i marknaden tittar på. 

Goldman Sachs nämner att $EMBRAC är en diversifierade på spelmarknaden. Men att man ändå ser risker med senaste förvärven av Asmodee och Dark Horse som förflyttar Embracer utanför kärnverksamheten av dataspel.


Detta till en marknad med lägre tillväxt (6% vs 9% CAGR) och marginaler som brädspel och serier. Marknadsundersökningar visar att brädspelsmarknaden förväntas växa med snarlik CAGR som den för dataspel. Därför tror jag att man prisar in en minskning av tillväxten för brädspel-


jämfört med managements prognoser, även om detta inte sägs uttryckligen. Jag tror att man missar att utöver en organisk tillväxt så har Asmodee konsoliderat sin marknad i högt tempo (18% CAGR).


Man tror att Embracer förvärvat Asmodee delvis för att få tillgång till ett stabilt och återkommande kassaflöde. Man lyfter fram några för- och nackdelar med förvärvet.


Nackdelar:

❌ Lägre tillväxt och marginaler än övriga verksamheten
❌ Utanför kärnverksamheten av dataspel
❌ Högre värdering än Embracers nuvarande (13 vs 8 EV/EBIT)
❌ Genererar en nettoskuld mot den historiska kassan
❌ Risk för framtida intäktslucka pga COVID-boost


Fördelar:

✅ Starka och förutsägbara kassaflöden med låg CAPEX
✅ Potentiell merförsäljning genom att blanda IP och medium mellan Embracer och Asmodee
✅ Tillväxtmöjligheter hos Asmodee (jämfört med tex Hasbro)
✅ Management förväntar sig tvåsiffrig vinsttillväxt kommande 5 åren

Man sänker därför summariskt förväntad organisk tillväxt och marginaler till 13% (CY21-24) och 30% EBIT (FY23) från 15% och 38% respektive för hela Embracer.


Värderingen landar på 7.5 EV/EBITDA NTM, vilket är en rabatt på nästan 45% mot övriga dataspelsjämlikar och närmar sig istället brädspelsjämlikar. Fast man förväntas ha högre tillväxt än båda.


Man avslutar med att nämna ett par saker som kan öka deras tro på Embracer, såsom:

👉 Bevisa synergier mellan Asmodee och övriga benen
👉 Fortsatt tillväxt av brädspel post-COVID
👉 Peka på KPIs som visar på utjämnat resultat efter förvärven
👉 Robust exekvering av AAA-pipeline


Goldman Sachs reinitiering av Embracer

eller få en uppfattning om vad andra i marknaden tittar på. 

Goldman Sachs nämner att $EMBRAC är en diversifierade på spelmarknaden. Men att man ändå ser risker med senaste förvärven av Asmodee och Dark Horse som förflyttar Embracer utanför kärnverksamheten av dataspel.

Detta till en marknad med lägre tillväxt (6% vs 9% CAGR) och marginaler som brädspel och serier. Marknadsundersökningar visar att brädspelsmarknaden förväntas växa med snarlik CAGR som den för dataspel. Därför tror jag att man prisar in en minskning av tillväxten för brädspel-

jämfört med managements prognoser, även om detta inte sägs uttryckligen. Jag tror att man missar att utöver en organisk tillväxt så har Asmodee konsoliderat sin marknad i högt tempo (18% CAGR). 

Man tror att Embracer förvärvat Asmodee delvis för att få tillgång till ett stabilt och återkommande kassaflöde. Man lyfter fram några för- och nackdelar med förvärvet. 


Nackdelar:

❌ Lägre tillväxt och marginaler än övriga verksamheten
❌ Utanför kärnverksamheten av dataspel
❌ Högre värdering än Embracers nuvarande (13 vs 8 EV/EBIT)
❌ Genererar en nettoskuld mot den historiska kassan
❌ Risk för intäktslucka pga COVID-boost

Man sänker därför summariskt förväntad organisk tillväxt och marginaler till 13% (CY21-24) och 30% EBIT (FY23) från 15% och 38% respektive för hela Embracer.

Värderingen landar på 7.5 EV/EBITDA NTM, vilket är en rabatt på nästan 45% mot övriga dataspelsjämlikar och närmar sig istället brädspelsjämlikar. Fast man förväntas ha högre tillväxt än båda. 

Man poängterar slutligen att det finns ett par saker som kan öka deras tro på Embracer, såsom:

👉 Bevisa synergier mellan Asmodee och övriga benen
👉 Fortsatt tillväxt av brädspel post-COVID
👉 Peka på KPIs som visar på utjämnat resultat 
👉 Robust exekvering av AAA-pipeline

Sålde mina $EMBRAC idag, anledningarna är många.

✅ Analytiker är med på emissionsrundor och tjänar därför på att pumpa upp riktkurser för att hämta hem högre avgifter ju fler dom lyckas teckna upp.

✅ Embracer är inte lönsamt och genererar inte kassaflöde.

✅ Eurotrash-spel.

✅ Marginalerna är artificiellt höga pga PPA-allokering/redovisning.

✅ Ledningen haussar aktiekursen genom att höja prognoser.

✅ Mobilbenet är det enda som växer och är spel som går ut på att organisera kylskåp i färger.

✅ Lars tänker mer på att samla än aktieägare.

🤌

2021-04-01

Vi hör väldigt många domedagsprofetior om hur aktiemarknaden väntar på en stundande krasch. Jag tänkte därför dela med mig av en kontrarian syn som jag tycker saknats i flödet. 

Ett vanligt sätt att uppskatta hur index kommer utvecklas är genom att förutspå EPS brett för index. 

För tillfället ligger konsensus kring $232 på S&amp;P 500 i slutet på året. Med en P/E-multipel på 19 ger det ca 4400 på index. 

Vad driver då vinsttillväxten. Förenklat är det försäljningsprognosen som i sin tur bygger på nominell BNP som bygger på hur PMI-index utvecklas. 

Notera att det är nominell BNP och inte reell detta då företagen producerar varor och tjänster som i sin tur går in i nominell BNP som beror på priset och antal av alla varor och tjänster. Tillväxt i BNP är därför proportionell mot försäljningstillväxt som går in i vinsttillväxt. 

Hur ser då prognosen för nominell BNP ut för USA? Under året har vi sett en ökning i förväntan på ca 1.2 procentenheter som bör hjälpa top line för företagen. 

En vanlig invändning är att de högre materialpriserna kommer slå igenom på lägre marginaler hos företagen. Men historien delar inte den synen utan prissättningskraften hos företagen har varit historiskt sett god och kunnat parera dessa. 

Det andra benet som utgör P/E-multipeln har också betydande medvindar från högre fria kassaflöden hos bolagen senaste tiden som konverteras i större andel utdelningar och återköp som driver ner multipeln. 

Om man tittar på Baa-kvalitets-bolags-yielden så ligger den på 4.35% vilket ger en implicit P/E på ca 23. Före krascherna 2018 och 2008 var implicita P/E på ca 11 och 19, respektive. Faktisk P/E låg på 21 och 35 då, respektive. Vilket indikerar att dagens nivå är något motiverad. 

Det finns därför skäl att vara optimistisk för hur börsen utvecklar sig inom närtid. Börsen är dock en maskin för att diskontera in framtida förväntningar och hur saker utspelar sig på längre sikt. De flesta som trodde dom visste för tre månader sen har visat sig ha fel.

Denna tråd återspeglar inte min syn på framtiden och är inte heller någon form av råd utan bör ses som ett komplement till domedagsprofetiorna som det redan finns gott om.